简要金融学历史(译注) :: Power of Details

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收益协调均衡的前提下系统阐述了最佳投资组合选择理论

该理论从此成为 “ 现代投资组合理论 ” （简称 “MPT” ）的前身。 如之前所述，关于最优投资组合分配的早期观点早就已经在 Keynes, Hicks, 及 Kaldor 等人的货币理论中被提及和考虑到，因而 James Tobin (1958) 将货币因素加入 Markowitz 的理论中得到著名的 “ 两基金分离定理 ” 也是非常符合逻辑的一步。 Tobin 有效的论证了经济个体将通过投资在一种无风险资产（货币）和唯一的风险资产组合（这一组合对所有人都相同）来分散其储蓄风险。 Tobin 声称，对风险的不同态度，仅导致货币和该唯一风险资产的组合不同而已。 Markowitz-Tobin 理论并不是非常实用。特别是估计风险分散化利益时要求实业家们计算每一对资产收益间的协方差。 William Sharpe (1961, 1964) 和 John Lintner (1965) 在他们的资产定价模型 (CAPM) 中解决了这一操作性困难。他们论证了只要计算每一种资产和一个市场指数之间的协方差便可以得到和 Markowitz-Tobin 同样的结果。由于计算量大大减少到这一模型中少量的几项 ("betas", 贝塔系数 ) ，最优投资组合选择具备了计算上的可行性。很快的，实业家们就开始运用 CAPM 了。 CAPM 后来受到了 Richard Roll (1977, 1978) 一系列实证上的批判。可以对其取而代之的改良理论之一为 Robert Merton (1973) 的跨期资产定价模型。 Merton 的方法和理性预期假设引导了后来 Cox, Ingersoll 和 Ross (1985) 的资产价格偏微分方程，他的模型可能离 Robert E. Lucas (1978) 的资产定价理论仅一步之遥。 另一个更有意思的可以取代 CAPM 的理论是 Stephen A. Ross (1976) 的“套利定价理论” (APT) 。他的方法偏离了 CAPM 中风险与资产的逻辑，却全面发展了关于“套利定价”的观点。如 Ross 所声称的，套利的理论推导在他的这一理论中并不具有唯一性，但实质上却是所有金融理论中的基础逻辑和方法论。如下的著名金融定理解释了 Ross 的观点。 Fisher Black 和 Myron Scholes (1973) 著名的期权定价理论及 Robert Merton (1973) 的理论在很大程度上依赖于对套利的逻辑推导。直觉上来说，如果期权收益可以由一个由其他资产组成的投资组合复制的话，那么这个期权的价值一定等于该投资组合的价值，否则的话就会存在套利的机会。套利的逻辑还被 M. Harrison 和 David M. Kreps (1979), 及 Darrell J. Duffie 和 Chi-Fu Huang (1985) 用来计算多期 ( 即“长期存在的” ) 证券。所有这些还反映在由 Roy Radner (1967, 1968, 1972), Oliver D. Hart (1975) 及其他经济学家等创立的关于 ( 完全和不完全 ) 资产市场一般均衡的新瓦尔拉斯理论中。 著名的关于公司金融结构与公司价值无关性的 Modigliani-Miller 定理 ( 简称“ MM ”定理 ) 也应用了套利的基本逻辑。这一由 Franco Modigliani 和 Merton H. Miller (1958, 1963) 创立的著名定理可以看成是最初由 Irving Fisher (1930) 创立的“分离定理”的一个推广。事实上， Fisher 认为在完全和有效的资本市场上，私人企业主的生产决策和企业主自己多期的消费决定应当是相互独立的。他的意思是说，企业的利润最大化生产计划将不会受到企业主的借贷决定的影响，即生产决策和融资决策是相互独立的。 Modigliani-Miller 在套利假设下扩展了 Fisher 的这一定理。将企业看作是资产，对具有不同融资政策的企业来说，如果它们基本的生产决策是相同的话，那么这些企业的市场价值就应当是相同的。否则的话就会存在套利机会。因此，不管公司的融资结构如何，套利机会的存在保证了公司的价值一定相同。 有效市场假说 金融学中重要性排在其次的系列工作是资产价格的实证分析。一个比较麻烦的发现是价格似乎是服从随机游走的。更具体点来说，最初根据 Louis Bachelier (1900, 研究商品价格 ) ，其后由 Holbrook Working (1934, 研究不同种的价格时间序列 ) ， Alfred Cowles (1933, 1937, 研究美国股票价格 ) ，以及 Maurice G. Kendall (1953, 研究英国股票和商品价格 ) 等人的工作表明，后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。 Working-Cowles-Kendall 的实证发现带来了经济家的恐慌和质疑。因为如果资产价格是由“供给和需求力量”决定的话，那么价格的变化应当只向市场出清方向移动而不是随机游走的。但并不是所有的人都讨厌这一结果。许多人将其看作是论证“基本派”观点不正确的证据，即金融市场确实是无规则的“赌场”，因而不在经济学家应当考虑的合理对象范畴内。但还有其他人则声称这一结果表明企图用传统的“统计”方法来表达任何现象的做法是失败的。之后 Clive Granger 和 Oskar Morgenstern (1963) ，及 Eugene F. Fama (1965, 1970) 等运用了更强大的时间序列方法但也得出了相同的随机的结果。 历史性的突破应当归功于 Paul A. Samuelson (1965) 和 Benoit Mandelbrot (1966) 。 Samuelson 不仅没有认为金融市场没有按照经济规律运作，相反地，他将 Working-Cowles-Kendall 的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作！他的基本观点非常简单：如果价格波动不是随机的 ( 因而是可以预测的 ) 话，那么任何一个寻求利润的套利者就可以通过适当的资产买卖来实现这一利润。 Samuelson 和 Mandelbrot 因此提出了著名的有效市场假说 ( 简称“ EMH ” ) ：如果市场有效，则所有关于资产的公开 ( 在有些版本中还包括不公开 ) 信息将瞬间反映在价格上。 ( 注意 “有效”一词仅仅是指市场参与者充分利用了他们所能知道的信息；与其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。 ) 如果价格变化看上去是随机并不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责：所有可能存在的套利机会都已经被发现并最大程度地利用了。 这一 “有效市场假说” 先因 Eugene Fama (1970)而 变成了著名理论，之后又被人与新古典宏观经济学派的理性预期假说联系起来。这一理论并未取悦实业家。“技术分析”交易家或是“图表主义者”认为他们可以通过观察价格变动的方式来预测资产价格的观点受到了挑战： EMH 认为他们不能够“击败市场”因为任何可得的信息都已经融合到价格中了。这一理论也在无形中惹恼了基本派实业家：有效市场的观点依赖于“信息”和“看法”，因而至少在原则上排除了因谣言而形成的投机泡沫，错误信息及“人群疯狂症”等的可能性。 更加令人烦恼的是， EMH 也没有令经济学家们感到高兴。 EMH 可能是比较适应现实情况的实证性假说之一 ( 即使 Robert Shiller (1981) 对其有批判 ) ，但它似乎并没有强有力的理论基础。同时该理论似乎对以下的反对意见无力反驳：如果所有的信息已经包含在价格之中，投资者是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生！ Sanford J. Grossman 和 Joseph E. Stiglitz (1980) 及 Paul Milgrom 和 Nancy Stokey (1982) 提出了这一理性预期的悖论。直觉上来说，这一悖论由以下的例子来解释 ( 这里我们稍稍简化了一点 ) 。有效市场假说实际上意味着“没有免费午餐”，即不会有 100 块钱躺在路边等人来捡。因为如果有的话，别人早就已经把它们捡走了。因此，看路边有没有钱是根本没有意义的 ( 尤其是在这一看的动作还有成本的情况下 ) 。但是如果每个人都这么想，没有人会去低头看路边的话，那么在路边就可能会有还没被人捡起来的 100 块钱。但是现在确实有 100 块钱躺在路边，人们就应该低头看一看。但是如果每个人都意识到了这一点，那么他们就会低头看并捡起那些 100 块钱，那么我们就回到了最初的第一阶段，并且认为地上不会有 100 块钱 ( 因此看路边就没有任何意义，等等 ) 。正是有效市场假说的理论基础并不是那么有力才导致了这一推断的死循环。 HappyCat 发表于 | 阅读全文 | 引用(Trackback0) | 编辑 评论 认真看了第一遍，收获不小，谢谢CAT的辛勤工作！ 现在可以学习前人的智慧成就，应当是件幸福的事情。 真的发现有效市场理论还是在绕，原来老外写的学术史也是满有趣的。 detail ( ) 发表于 2004-11-07 21:40 顶不过detail再三热情“逼”稿，熬夜翻完这篇文章，先放上来吧。有时间的话我会做详细注解。欢迎大家交流指正。有文法不当，语义不畅之处请给予宝贵意见，我会及时修正。 HappyCat ( Happycat ) 发表于 2004-11-07 18:52 老外即使写专业文章中也比较喜欢用平白朴实的语言，这是我现在为什么啃不动中文专业书了。。。。 读史的感觉很好是因为在一篇短短的文章中，所有以前仰慕过的大经济学家们都在历史中鲜活了起来，他们在本学科中的作用贡献就如同一颗颗散落的珍珠被时间长线精心的串成了瑰丽的珠宝。 HappyCat ( ) 发表于 2004-11-08 05:49 受益匪浅，特别是有效市场的悖论，确实有趣。而且现实的社会里，诸如房地产等行业，确实在比较长的时间里高于社会的平均收益率。我觉得可能也是人们受到了理性预期的误导吧，总以为这个行业的利润率过高，很快就会回归了。 自由的囚鸟 ( ) 发表于 2004-11-08 22:01